什么是房地產(chǎn)投資信托基金"REITs"，及優(yōu)劣分析

　　REITs:
　　翻譯成中文就是房地產(chǎn)投資信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的縮寫(復(fù)數(shù)為REITs)。從國際范圍看，REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。
　　1960年，世界上第一只REITs在美國誕生。正如20世紀(jì)60—70年代的其他金融創(chuàng)新一樣，REITs也是為了逃避管制而生。隨著美國政府正式允許滿足一定條件的REITs可免征所得稅和資本利得稅，REITs開始成為美國最重要的一種金融方式，一般情況下REITs的分紅比例超過90%。目前美國大約有300 個REITs在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，而且其中有近三分之二在全國性的證券交易所上市交易。
　　以剛剛在香港上市的領(lǐng)匯REITs為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為香港公營機(jī)構(gòu)房屋委員會下屬的商業(yè)物業(yè)，其中68.3%為零售業(yè)務(wù)租金收入，25.4%為停車場業(yè)務(wù)收入，6.3%為其他收入(主要為空調(diào)費(fèi))；租金地區(qū)分布為港島7.2%，九龍33.8%，新界59%。領(lǐng)匯允諾，會將扣除管理費(fèi)用后的90%-100%的租金收益派發(fā)股東。因此，如果領(lǐng)匯日后需要收購新物業(yè)的話，只能通過向銀行貸款從而提高財(cái)務(wù)杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率最高可達(dá)45%)的方式而實(shí)現(xiàn)。
　　房地產(chǎn)投資信托(REITs)最早的定義為“有多個受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產(chǎn)、抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有兩種資產(chǎn)的封閉型投資基金。此后，伴隨著稅法的衍變，REITs在美國經(jīng)歷了數(shù)次重大的調(diào)整，同時(shí)REITs在各國推廣的過程中也存在許多差異，但都沒有改變REITs作為房地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過REITs與一般的房地產(chǎn)投資基金有顯著區(qū)別：REITs通�？梢垣@得一定的稅收優(yōu)惠，但需要滿足一定的設(shè)立條件等。
　　從本質(zhì)上看，REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。REITs典型的運(yùn)作方式有兩種，其一是特殊目的載體公司(SPV)向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，并將這些經(jīng)營性物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息；其二是原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實(shí)際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。相形之下，寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流遠(yuǎn)較傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此，REITs一般只適用于商業(yè)地產(chǎn)。
　　REITs代表著目前全世界房地產(chǎn)領(lǐng)域最先進(jìn)的生產(chǎn)力。房地產(chǎn)投資信托，是基于房地產(chǎn)行業(yè)細(xì)分的科學(xué)規(guī)律，隨著房地產(chǎn)六大環(huán)節(jié)(資本運(yùn)作、設(shè)計(jì)策劃、拆遷征地、建設(shè)施工、銷售租賃、物業(yè)服務(wù))的分工合作，隨著政府執(zhí)政能力逐漸加強(qiáng)，房地產(chǎn)行業(yè)的逐漸規(guī)范而出現(xiàn)的。它可以最大限度的保證政府利益，并能有效的實(shí)現(xiàn)整個房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)范，所以，強(qiáng)烈建議盡快在我國立法支持并推廣。
　　另外，從REITs的國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有REITs的經(jīng)營模式都是收購已有商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報(bào)投資者，極少有進(jìn)行開發(fā)性投資的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意義上的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。
【REITs分類】
　　REIT一般分為三大類別：即股本房地產(chǎn)投資信托基金、按揭房地產(chǎn)投資信托基金、混合房地產(chǎn)投資信托基金。
　　股本房地產(chǎn)投資信托基金主要擁有及經(jīng)營房地產(chǎn)項(xiàng)目，收入主要來自于將這些物業(yè)出租所得的租金。
　　按揭房地產(chǎn)投資信托基金著眼于向房地產(chǎn)項(xiàng)目持有人及經(jīng)營者提供貸款，主要收入來自其按揭組合所賺取的利益。
　　混合房地產(chǎn)投資信托基金，則將股本房地產(chǎn)投資信托基金和按揭房地產(chǎn)投資信托基金的投資策略結(jié)合起來，投資與一系列的資產(chǎn)，包括實(shí)質(zhì)物業(yè)、按揭或其他有關(guān)的金融工具類別。
　　【通過REITs融資的優(yōu)勢】
　　REITs不僅資金來源廣泛,而且是以專業(yè)的人員進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資選擇及運(yùn)作管理，因此在可運(yùn)作的資金規(guī)范上、管理上及投資策略的制定上都具有先天的優(yōu)勢。
　　對于投資者而言，REITs風(fēng)險(xiǎn)低，回報(bào)穩(wěn)定。首先，因?yàn)镽EITs一般是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇投資的項(xiàng)目，并能對其進(jìn)行科學(xué)的管理，所以，相對于我國的由信托投資公司發(fā)起的房地產(chǎn)信托而言，從經(jīng)營管理上大降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于REITs投資于房地產(chǎn),可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率可達(dá)6.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而且其風(fēng)險(xiǎn)卻要小于一般的股票。
　　對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，與債務(wù)融資相比，REITs是以股權(quán)形式的投資，不會增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。如果從銀行貸款，房地產(chǎn)企業(yè)要按借款合同約定的還款，財(cái)務(wù)壓力大,而且房地產(chǎn)企業(yè)也難以就那些短期內(nèi)回報(bào)低的項(xiàng)目向銀行申請貸款；同時(shí)，由于REITs的分散投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)的投資原則，其在一個房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會超過基金凈值的規(guī)定比例，因而房地產(chǎn)企業(yè)不喪失對企業(yè)和項(xiàng)目的控制權(quán)和自經(jīng)營權(quán)。
【REITs國際運(yùn)行模式的比較】
　　房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)企業(yè)一種創(chuàng)新的融資手段，首先產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國。20世紀(jì)60年代后期，美國、日本等發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)形成了初步成熟的房地產(chǎn)證券化模式。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，房地產(chǎn)證券化得到了迅猛發(fā)展，英國、加拿大等其他國家和地區(qū)也先后開展了證券化業(yè)務(wù)。 2003年,房地產(chǎn)投資信托開始進(jìn)入香港房地產(chǎn)市場運(yùn)作，其資金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港頒布新規(guī)則允許房地產(chǎn)投資信托投資海外地產(chǎn)，并允許借款不超過持有房地產(chǎn)價(jià)值的45％。
　　美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法決定。REITs像其它金融產(chǎn)品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律，而稅法則規(guī)定了REITs能夠享受稅收優(yōu)惠的一些主要條件，從而解釋為什么了美國REITs在結(jié)構(gòu)、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會圍繞著稅法的變更而展開。2003年7月,香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(香港證監(jiān)會)頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格，投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規(guī)定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結(jié)構(gòu)，以信托計(jì)劃(或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司)為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)。
　　按《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定，香港REITs每年必須將不低于90％的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。盡管美國、澳大利亞和其他亞洲國家對REITs的收入分配都有要求，但是這些國家對REITs的分配要求與稅收條款相聯(lián)系，尤其是美國的REITs發(fā)展基本上是稅收優(yōu)惠驅(qū)動，收入分配要求其實(shí)是避免雙重征稅的需要。香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定上市的REITs必須交納地產(chǎn)稅，REITs面臨公司資本利得和地產(chǎn)稅的雙重征稅。香港采用的是比較謹(jǐn)慎而且限制性較強(qiáng)的模式，除了對結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入分配等方面的規(guī)定外,《房地產(chǎn)投資信托基金守則》對REITs結(jié)構(gòu)中的各參與方的資格和責(zé)任等方面作了非常嚴(yán)格的規(guī)定。
　　可見，美國的REITs是始終圍繞著稅法來發(fā)展的,其REITs的起源有明顯的稅收優(yōu)惠特征;而香港對REITs的規(guī)范不是通過稅法中稅收優(yōu)惠的杠桿而實(shí)現(xiàn)，而是通過專項(xiàng)的立法、修改投資、信托等有關(guān)法律或新建法令，對REITs的結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入分配等方面制定了硬性的規(guī)定,并沒有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動的特征，因而可以說香港的REITs是發(fā)展是專項(xiàng)法規(guī)型，這種模式對控制REITs這類新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用。美國的 REITs的發(fā)展非常迎合市場的要求，所以可以說非常市場化，其REITs市場化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變異也得益于比較成熟的市場化經(jīng)濟(jì)，以及其較成熟的金融體系；而由于REITs在香港的發(fā)展歷史較短，所以REITs的形成僅僅是在各個專項(xiàng)法規(guī)要求的規(guī)范框架內(nèi)，因而REITs在香港也沒有形成由市場環(huán)境所致的結(jié)構(gòu)上的變異。
　　【房地產(chǎn)投資信托發(fā)展意義】
　　我國引入房地產(chǎn)投資信托基金有著非常重要的作用。
　　首先，引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
　　其次，引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進(jìn)具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力，提高金融體系的安全性。
　　再次，引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。房地產(chǎn)的固有特性決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。
【我國建立REITs的發(fā)展政策建議】
　　1、加快相關(guān)政策和法律法規(guī)制定
　　房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一種新的房地產(chǎn)投資工具,是一個需要房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)相結(jié)合的市場配置資金的投資產(chǎn)品，需要建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，進(jìn)而推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，還可制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。另外，還需對目前的稅法進(jìn)行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。
　　2、加快房地產(chǎn)信托專門人才的培養(yǎng)
　　加快、加強(qiáng)REITs的人才培養(yǎng)。發(fā)展REITs需要盡快建立起一支既精通業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。一個專業(yè)的房地產(chǎn)信托運(yùn)營機(jī)構(gòu)或?qū)�業(yè)人員通常有較強(qiáng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目操作能力，對市場的嗅覺靈敏，能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)對恰當(dāng)?shù)捻?xiàng)目進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y；同時(shí)這種專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)�業(yè)人員也是證券市場上的分析家。加強(qiáng)房地產(chǎn)信托人才的培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通信托業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場，熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí)，還需積極促進(jìn)信托業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)。
　　3、防范運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)
　　從美國的房地產(chǎn)投資信托運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，其經(jīng)營與管理由受托人委員會或董事會負(fù)責(zé)。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨(dú)立”的。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會，負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系，還要創(chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使投資者的利益與管理者的利益相一致，對REITs的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。另外，有限合伙形式能較好地解決約束和激勵的問題，管理者承擔(dān)的無限責(zé)任以及管理者的業(yè)績回報(bào)制度，能將管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)及利益有效地捆綁在一起，激勵管理者努力管理好各項(xiàng)投資以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，最大限度地防范風(fēng)險(xiǎn)。
　　4、建立信托企業(yè)信用制度
　　建立信托企業(yè)信用制度，以完善的法律體系促進(jìn)信托市場的誠信，保證信托市場的健康發(fā)展。建立信托企業(yè)征信體制，劃分信托企業(yè)信息類型，實(shí)現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開放；發(fā)展信用中介機(jī)構(gòu)；建立標(biāo)準(zhǔn)化的信托企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評級行業(yè)；大力發(fā)展信托企業(yè)信用管理教育。
　　5、健全信息披露制度
　　有的信托公司將募集資金投入關(guān)聯(lián)方、并由關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行擔(dān)保，但信托合同中對此沒有揭示，使投資者身處風(fēng)險(xiǎn)隱患而不知情。信托投資公司應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地披露信息，包括經(jīng)審計(jì)的年報(bào)和重大事件臨時(shí)報(bào)告等，在年報(bào)中披露各類風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理情況及公司治理信息，并在會計(jì)附注中披露關(guān)聯(lián)交易的總量及重大關(guān)聯(lián)交易的情況等。
【中國內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金的定位】
　　鑒于我國目前存在的住房租賃市場遠(yuǎn)不如買房市場發(fā)達(dá)，租售比價(jià)嚴(yán)重不合理；房地產(chǎn)企業(yè)資金過度依賴銀行貸款，房地產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)增大；結(jié)構(gòu)性矛盾日益顯現(xiàn)，中低價(jià)房供不應(yīng)求，高檔住房供大于求等問題，中國內(nèi)地設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金建議定位于收購和持有適合中低收入居民租住的住房，并輔以一定比例的經(jīng)營性公建項(xiàng)目，以平衡租金收入，實(shí)現(xiàn)受益人的預(yù)期收益。
　　當(dāng)前設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金對中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展意義深遠(yuǎn)：一是有助于增加租賃住房供應(yīng)，改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，發(fā)展住房租賃市場，并為中低收入居民提供適宜的租賃住房；二是有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的專業(yè)化發(fā)展，使房地產(chǎn)融資、開發(fā)、物業(yè)管理和投資管理等活動相對分離，促進(jìn)其效率和水平的提高；三是有利于豐富房地產(chǎn)直接融資形式，推進(jìn)金融體系改革與創(chuàng)新，有效利用社會閑置資金，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，同時(shí)為大眾和保險(xiǎn)業(yè)提供了有適當(dāng)收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種；四是有利于緩解房地產(chǎn)市場周期性波動對社會經(jīng)濟(jì)的影響。
　　在中國內(nèi)地設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金已具備良好的基礎(chǔ)：一是租賃市場的需求潛力將為房地產(chǎn)投資信托基金提供廣闊市場。二是中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場持續(xù)發(fā)展日益成熟，在國家宏觀政策指導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，房地產(chǎn)金融秩序比較穩(wěn)定，為信托基金提供了良好的市場環(huán)境。三是國際和國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。近年來，北京國際信托投資有限公司、北方國際信托投資公司等一些信托投資公司以多種形式為房地產(chǎn)投資及管理的各個階段提供融資，推出了我國內(nèi)地在功能上接近房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品，這些探索對設(shè)立信托基金均具有借鑒作用，并積累了一定經(jīng)驗(yàn)。四是國內(nèi)的信托投資公司、資產(chǎn)管理公司、物業(yè)管理公司、基金上市發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)，也已具備為信托基金提供專業(yè)服務(wù)的能力。五是投資者投資這類房地產(chǎn)投資信托基金是有收益的。把政府原用于解決中低收入居民的住房問題的資金整合起來，加上原來經(jīng)濟(jì)適用房“補(bǔ)磚頭”的優(yōu)惠政策以及土地出讓金等，再加上社會投資和經(jīng)營性公建的高租金收入，這類房地產(chǎn)投資信托基金的回報(bào)率不會太高，但一定高于銀行存款。
　　【中國內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金模式的選擇】
　　1、可供選擇的三種模式。
　　(1)信托計(jì)劃模式。這種模式的優(yōu)勢在于能從結(jié)構(gòu)上確立受托人的資產(chǎn)管理職能，在保證基金的投資和收益分配策略順利實(shí)施的同時(shí)，有效地保護(hù)投資人 (委托人)的利益。目前的房地產(chǎn)信托計(jì)劃上升到房地產(chǎn)基金的層次上，就要克服其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的障礙：一是只具融資性，不具投資性；二是無統(tǒng)一交易平臺，面臨市場流動性問題；三是債權(quán)性質(zhì)，使得不能像真正的REITs那樣參與項(xiàng)目的管理和投資決策。
  　(2)房地產(chǎn)上市公司模式。這種模式的優(yōu)勢在于：一是障礙少，以現(xiàn)有《公司法》和《證券法》為根本依據(jù)；二是現(xiàn)有上市公司的經(jīng)營和監(jiān)管實(shí)踐提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)；三是這種模式下的基金的股東即為公司股東，回避了基金管理公司股東和基金持有人之間的沖突；四是國際上有成熟的經(jīng)驗(yàn)可借鑒。這種模式面臨的問題有：一是我國《公司法》所規(guī)定的“公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)的50％”對于主要以收購新的房地產(chǎn)項(xiàng)目而實(shí)現(xiàn)增長的房地產(chǎn)企業(yè)來說是一個很大障礙；二是面臨著公司制下公司管理與房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜所容易出現(xiàn)的潛在利潤沖突問題。
　　(3)封閉式契約型產(chǎn)業(yè)基金模式。這種模式的優(yōu)勢在于：一是可借鑒我國現(xiàn)有的證券投資基金的經(jīng)驗(yàn)；二是避開公司法對公司對外投資50％限額比例的限制；三是通過基金的結(jié)構(gòu)從而引入對房地產(chǎn)項(xiàng)目的監(jiān)管與管理。這種模式面臨的問題有：一是基金管理公司股東和基金持有人之間有利益沖突；二是缺乏法律依據(jù)。
  　2、選擇信托基金。
　　在上述三種模式中，我們認(rèn)為，利用現(xiàn)有的信托法規(guī)及信托制度，在目前信托投資公司開展的集合資金信托業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上設(shè)立本基金，法律、政策障礙少，可行性強(qiáng)，試點(diǎn)工作成功的機(jī)會更大。
　　(1)相對完善的信托法律法規(guī)有助于基金的規(guī)范運(yùn)作。2001年以來，我國相繼頒布了《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》及《信托業(yè)務(wù)會計(jì)核算辦法》。信托法律法規(guī)體制已經(jīng)相對完善，便于基金規(guī)范運(yùn)作及獲得有效監(jiān)督。
　　(2)現(xiàn)有的集合資金信托計(jì)劃為本基金的設(shè)立奠定了基礎(chǔ)。第一，此類計(jì)劃廣泛地投資于房地產(chǎn)，已經(jīng)為房地產(chǎn)企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門所熟悉，具有較好的市場基礎(chǔ)。第二，信托投資公司已經(jīng)開始利用此類計(jì)劃來探索設(shè)立本土化房地產(chǎn)投資信托基金的途徑。如2003年12月北京國投推出的一個計(jì)劃，就是直接購買一個商鋪的產(chǎn)權(quán)，信托計(jì)劃投資者的回報(bào)源自商鋪的租金收入。該計(jì)劃在運(yùn)作原理上已經(jīng)接近國際上的房地產(chǎn)投資信托基金。
　　3、借鑒國外及我國香港、臺灣的成功經(jīng)驗(yàn)。
　　美國現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托基金有一部分是采用信托形式。新加坡及我國香港和臺灣上市的房地產(chǎn)投資信托基金也采用信托形式。采用信托形式成立的房地產(chǎn)投資信托基金屬于實(shí)際上的“信托”；在臺灣就明確地被稱為“不動產(chǎn)投資信托”，而把該信托項(xiàng)下的信托財(cái)產(chǎn)稱之為“基金”。
　　我國證券投資基金法在借鑒香港證券投資基金模式時(shí)，把基金管理人和基金托管人視作共同受托人，并分別賦予其管理基金和保管財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，兩者分別對基金管理不當(dāng)和財(cái)產(chǎn)保管不當(dāng)負(fù)責(zé)。但是按照我國信托法，共同受托人所承擔(dān)的義務(wù)是一樣的，必須對信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用及保管不當(dāng)負(fù)同一責(zé)任。因此，證券投資基金法與信托法存在沖突。
　　如果我們要借鑒新加坡或香港的模式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，同樣面臨著上述法律沖突。因此，我們認(rèn)為，借鑒臺灣的做法更適合我國內(nèi)地現(xiàn)行法律體系，在現(xiàn)行信托法律體制框架內(nèi)完全可以設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金。
【建立內(nèi)地REITs基本框架設(shè)計(jì) 】
　　1、信托基金設(shè)立形式。借鑒我國臺灣地區(qū)的模式，信托基金采用契約型方式設(shè)立，由信托投資公司作為受托人，以設(shè)立信托的方式，發(fā)行信托基金受益憑證。參照封閉式證券投資基金的運(yùn)作方式，采用公募方式，上市交易，存續(xù)期間不得贖回，并按照國際慣例賦予其可以增發(fā)的功能。信托存續(xù)期不低于30年，信托到期終止后，經(jīng)受益人大會協(xié)商可以延長存續(xù)期，也可采取發(fā)行新的信托基金的方法，按照協(xié)議價(jià)格或者公平市場價(jià)格收購原信托基金持有的物業(yè)，實(shí)現(xiàn)原投資者的資金退出。
　　2、信托基金的主要參與者。信托基金的主要參與者包括委托人、受托人、資產(chǎn)管理人和受益人。
　　3、受益人大會制度。為了保障投資者的合法權(quán)益，信托基金可引入受益人大會制度，并在信托文件中對受益人大會的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行約定。受益人會議相當(dāng)于股東大會，可以就基金管理和運(yùn)作的重大問題進(jìn)行表決，如投資策略的改變、受托人的撤換、新受益證券的增發(fā)、基金終止等等。信托基金各方當(dāng)事人應(yīng)按照信托文件的約定，充分發(fā)揮受益人大會的作用，規(guī)范信托財(cái)產(chǎn)的管理和運(yùn)作，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度。
　　4、收益及分配。信托財(cái)產(chǎn)所得各項(xiàng)收入扣除成本、費(fèi)用及相關(guān)稅、費(fèi)等支出后，原則上將90％收益向受益人分配。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上是一種集體投資方式，投資者必須在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下享受投資收益。因此，基金只提供預(yù)測的收益率，而不就投資回報(bào)對投資者作任何承諾。
　　5、信托資金的運(yùn)用。信托資金的運(yùn)用，主要包括收購和持有適合中低收入居民租住的經(jīng)濟(jì)型租賃住房，并輔以部分經(jīng)營性的公建項(xiàng)目，以平衡租金收入，實(shí)現(xiàn)受益人的預(yù)期收益。
　　(1)收購房源。信托基金募集資金可收購現(xiàn)有適合租賃的住房，同時(shí)，信托基金還可收購符合信托基金運(yùn)用方向，由房地產(chǎn)開發(fā)公司定向建設(shè)的住房。定向建設(shè)住房的選址地塊應(yīng)為交通便利、鄰近市區(qū)，具有一定的人口規(guī)模及產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，有較強(qiáng)的土地升值空間，符合城市建設(shè)發(fā)展方向的地區(qū)，有利于保證物業(yè)的出租率及租金水平的穩(wěn)定性。
　　(2)租金標(biāo)準(zhǔn)。租金構(gòu)成原則上應(yīng)包括折舊費(fèi)、受托人和資產(chǎn)管理人費(fèi)用、稅金、維修費(fèi)、投資收益五項(xiàng)因素。如在住房建設(shè)和運(yùn)營中政府給予政策扶持，可在一定程度上降低租金水平。
　　6、配套優(yōu)惠政策。信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金收購物業(yè)主要面向中低收入階層，為降低運(yùn)營成本，保證信托基金試點(diǎn)項(xiàng)目的成功，政府可給予必要的政策扶持。如為信托基金定向建設(shè)的住房享受經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)優(yōu)惠政策，在信托基金運(yùn)營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業(yè)所得稅，對租金收入計(jì)征的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅等統(tǒng)一按綜合稅率5％收取，對信托基金首次購買住房作為經(jīng)濟(jì)租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優(yōu)惠。

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