商業(yè)地產(chǎn)：西蒙與萬達(dá)商業(yè)模式的比較

    作為美國商業(yè)地產(chǎn)商的標(biāo)本，一個問題很自然的吸引我們：西蒙與萬達(dá)這樣的國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商相比，主要區(qū)別是什么？

這個問題太大，但如果只是做最簡單也最草率的比較，可以這樣來看：

西蒙首先是一個房地產(chǎn)信托投資基金（REIT），其次是一家商業(yè)物業(yè)管理公司，最后才是一家房地產(chǎn)開發(fā)商；而萬達(dá)，首先是一家地產(chǎn)開發(fā)商，其次是一家進(jìn)行相關(guān)多元化發(fā)展的綜合性企業(yè)。

從持有物業(yè)規(guī)模上來比較，截至到2010年12月31日，西蒙在全球范圍內(nèi)共持有393處物業(yè)、大約2450萬m2的可租賃面積。

對比萬達(dá)，由于萬達(dá)不是上市公司，沒有準(zhǔn)確的年度數(shù)據(jù)。從公開來源的數(shù)據(jù)中得知，到2010年底，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司持有開業(yè)收租物業(yè)面積566萬平方米，計劃到2012年開業(yè)70個萬達(dá)廣場，持有收租物業(yè)面積1300萬平方米，預(yù)計年租金收入70億元（來源于萬達(dá)官網(wǎng)，2011年7月）。

但是從銷售收入上來比較，西蒙集團(tuán)2010年的銷售收入合計約39.6億美元，按當(dāng)期匯率折算約261億人民幣。而萬達(dá)集團(tuán)2010年的銷售收入達(dá)到770億人民幣。
換而言之，萬達(dá)持有的物業(yè)和可租賃面積不到西蒙的一半，但收入?yún)s是西蒙的兩倍以上。這一事實反映，兩者之間的主營業(yè)務(wù)和盈利模式存在根本性的區(qū)別。

上一篇分析中，我們重點探討了西蒙地產(chǎn)持有的主要物業(yè)及其分類，這一篇，我們著重分析側(cè)重于西蒙的企業(yè)性質(zhì)、盈利和商業(yè)模式，并與萬達(dá)做一個系統(tǒng)的比較。

基本性質(zhì)：房地產(chǎn)投資信托基金 VS. 綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商

在美國，房地產(chǎn)投資信托基金（real estateinvestment trust，簡稱 REITs）通常是擁有、并在大多數(shù)情況下運營和管理商業(yè)不動產(chǎn)，例如酒店、購物中心、辦公樓和廠房等，并以此獲取租賃收入的公司。也有一些房地產(chǎn)投資信托基金專門為房地產(chǎn)開發(fā)投資提供融資。REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計提供了與股票市場上的共同基金類似的房地產(chǎn)投資架構(gòu)。

REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。REITs典型的運作方式有兩種，第一種是特殊目的載體公司(Special Purpose Vehicle，SPV)向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，并將這些經(jīng)營性物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息；其二是原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利。前者類似于私募，后者類似于股票。

西蒙正是屬于上述第二種運作方式的REITs。

REITs可以公開或私募發(fā)行。絕大多數(shù)公開發(fā)行的REITs都在公共證券交易所上市。根據(jù)2005年的數(shù)據(jù)，通過美國證監(jiān)會注冊，并在紐約證券交易所（New YorkStock Exchange）上市的REITs有169只；在泛美證券交易所（American Stock Exchange）上市20只；在NASDAQ交易所（Nasdaq National Market System）8只。

西蒙最早也是以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)起家，1993 年12 月，西蒙完成了REITs行業(yè)當(dāng)時規(guī)模最大的IPO并在紐交所上市，共籌集到資金8.399億美元。后來，經(jīng)過多次并購重組，目前是北美最大的REITs。

REITs可以劃分為權(quán)益型（EquityREITs）、抵押型（MortgageREITs）或者混合模式（HybridREITs）。權(quán)益型REITs直接經(jīng)營具有收益性房地產(chǎn)的投資組合，主要收入來自租金，或買賣房地產(chǎn)的交易利潤。權(quán)益型REITs 投資組合有很大不同，常見投資的房地產(chǎn)類型包括購物中心、公寓、醫(yī)療中心、寫字樓、工業(yè)區(qū)、酒店、游樂區(qū)或混合型態(tài)等等。抵押型REITs 主要是扮演金融中介的角色，將所募集的資金用于以商業(yè)物業(yè)為抵押，發(fā)放各種抵押貸款。由于投資標(biāo)的以房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)或相關(guān)證券為主，而不是投資房地產(chǎn)本身，所以以利息收入為其主要收益來源，收益性類似一般債券�；旌闲蚏EITs就是權(quán)益型和抵押型的綜合。

西蒙基本上屬于權(quán)益型的REITs，主要經(jīng)營的資產(chǎn)組合為購物中心類型的商業(yè)物業(yè)。美國的REITs在這個方面分工很細(xì)，例如以運作寫字樓為主的波士頓地產(chǎn)（BostonProperties Inc，NYSE:BXP），工業(yè)地產(chǎn)商普洛斯（ProLogis，NYSE:PLD）等。

從實質(zhì)上來講，REITs是一種針對房地產(chǎn)投資公司法人實體的稅務(wù)安排。這種安排的目的是減少和降低企業(yè)所得稅。

按照美國的國內(nèi)稅收法，REITs需要將應(yīng)納稅所得額的90%以上以紅利的形式派發(fā)給股東，股東需要為所獲得的股息和派發(fā)的資本收益交稅。此外，REITs不需要交納企業(yè)所得稅。大多數(shù)州也按照這個聯(lián)邦法律安排，不需要REITs繳納州所得稅。

投資人之所以選擇REITs，主要原因包括兩個方面：

第一，REITs主要持有寫字樓、商業(yè)中心和廠房等商業(yè)物業(yè)，具備長期而言較高的成長潛力和相對穩(wěn)定的資本收益。其次，REITs可以像股票一樣在公開市場上交易，因此對于機(jī)構(gòu)投資者和普通投資人都非常有吸引力。2005年，美國國會將REITs推薦為企業(yè)年金、社�；�金、退休基金、保險基金的投資產(chǎn)品。

評估REITs的關(guān)鍵指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)價值（NAV），運營資金（FFO）、調(diào)整后運營資金（AFFO）和可分配凈現(xiàn)金（CAD）。REITs面臨來自美國經(jīng)濟(jì)放緩和全球金融危機(jī)的雙重挑戰(zhàn)，在金融危機(jī)期間，一些企業(yè)的股價下跌達(dá)到40%-70%的程度。以西蒙為例，直到2011年6月30日，其市值尚未恢復(fù)到2008年的水平。

因此，西蒙的核心在于有效的資產(chǎn)運作和資本管理。為了支持公司的長期成長，西蒙遵循一個三重目標(biāo)的基本戰(zhàn)略：

1、西蒙REITs的管理和運作必須為西蒙地產(chǎn)提供支持?jǐn)U張和發(fā)展必須的資本；

2、維持獲取各種形式的資本的有效性和靈活性，包括各種公共資金和私人資本；

3、對整體財務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行模式化管理，其核心在于維持西蒙地產(chǎn)投資信托基金的信用評級處于較高的投資評級。

萬達(dá)的發(fā)展路徑與西蒙相比差別巨大。

萬達(dá)在上世紀(jì)90年代從住宅地產(chǎn)開發(fā)起家，從200年開始由住宅房地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，在10年內(nèi)成為國內(nèi)最大的商業(yè)不動產(chǎn)運營商。其中過程頗多曲折。

從2000年涉足商業(yè)地產(chǎn)開始，萬達(dá)經(jīng)歷了第一代的單店、第二代的組合店到第三代城市綜合體的發(fā)展。

萬達(dá)早期開發(fā)的第一代單體商業(yè)，處于特定的歷史時期。當(dāng)時國內(nèi)商業(yè)消費習(xí)慣剛剛開始由傳統(tǒng)百貨大樓向大型商超轉(zhuǎn)型，國內(nèi)地方政府對能夠引入沃爾瑪、時代華納、麥當(dāng)勞等國際商業(yè)企業(yè)的項目十分青睞。而萬達(dá)此時并無商業(yè)品牌，憑借其政府關(guān)系和地產(chǎn)實力，萬達(dá)迎合沃爾瑪?shù)葒�際品牌的需求，與其結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴共同布局國內(nèi)市場。

這一時期，萬達(dá)通過“訂單地產(chǎn)”的發(fā)展模式成功介入商業(yè)地產(chǎn)，并拿到了大量的黃金商業(yè)地段。但其本質(zhì)，是在國際商業(yè)企業(yè)與地方政府之間扮演中介者和平臺租售者的角色。

2002年開始，萬達(dá)試圖對第一代產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新，一方面開始自創(chuàng)商業(yè)品牌，另一方面試圖擺脫對沃爾瑪?shù)鹊囊蕾�，擴(kuò)大自主招商。

這一時期，萬達(dá)開發(fā)了源于室外步行街模式的大體量街區(qū)商業(yè)組合店。但是這一代產(chǎn)品設(shè)計存在嚴(yán)重缺陷，產(chǎn)品基本上定位為純商業(yè)，主力店相對獨立，室外街區(qū)無法有效聚集人氣，零售比重占80%以上，在形式上與當(dāng)時盛行的專業(yè)小商品市場難以有效區(qū)別。

此外，萬達(dá)當(dāng)時還遇到一系列的問題。戰(zhàn)略方面，萬達(dá)在全國快速擴(kuò)張，而許多商業(yè)合作伙伴，例如百盛、沃爾瑪、時代華納影院等，卻各自有自己的商業(yè)考量，擴(kuò)張速度趕不上萬達(dá)的速度；具體業(yè)態(tài)組合上，主力店比例重但租金低，租金回報率低。依賴分散出售店鋪物業(yè)回籠資金，導(dǎo)致店面售價過高，出售不理想；宏觀方面，2004年遭遇信貸下調(diào)和銀根緊縮等。

2003年1月，長春發(fā)生“萬達(dá)流血事件”；2003年底，沈陽“萬達(dá)精品街”開業(yè)六天停業(yè)。這些事件，都與第二代產(chǎn)品設(shè)計和運營不成熟直接相關(guān)。

面臨現(xiàn)金回籠緩慢和引進(jìn)緊縮雙重壓力，萬達(dá)暫停新開工項目，全面調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2004到2006年，萬達(dá)經(jīng)歷了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的重大調(diào)整和嘗試，包括加大出售物業(yè)和住宅地產(chǎn)開發(fā)的比重；重新組合商業(yè)業(yè)態(tài)中主力店和單店的構(gòu)成比例；出售9處商業(yè)廣場給麥格理套現(xiàn)32億、試圖在香港發(fā)行REITs最終流產(chǎn)；以及后來發(fā)行價值1.45 億美元的CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）進(jìn)行私募融資等。

2006年，第三代萬達(dá)廣場新模式城市綜合體開啟，當(dāng)年年底，寧波瀛洲萬達(dá)廣場開業(yè)，成為標(biāo)志性的城市綜合體模式。從商業(yè)為主改成綜合業(yè)態(tài)，采取主力店圍繞步行街設(shè)置的模式，商業(yè)品種更豐富，提高了餐飲、娛樂、休閑部分的比例，配套酒店、公寓、寫字樓等。

城市綜合體模式促進(jìn)了萬達(dá)的飛速發(fā)展。這一階段，依托“城市綜合體”強大的商業(yè)號召力，基于低地價、政府扶持、核心區(qū)位、訂單式招商等成體系的產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢，設(shè)計出了獨具競爭力的“資金流滾動資產(chǎn)”的模式。在投資方面，自有資金、銀行抵押貸款和第三方投資基本上構(gòu)成了2：6：2的比例；在業(yè)態(tài)方面，60%的出售物業(yè)，主要是住宅、寫字樓和社區(qū)商業(yè)，迅速回籠資金，40%的持有Mall享受增值和穩(wěn)定的租金收入。

依托這樣的模式，僅僅2010年，萬達(dá)就開業(yè)了15家萬達(dá)廣場。

本質(zhì)上，萬達(dá)仍然是一個住宅和商業(yè)綜合發(fā)展的地產(chǎn)開發(fā)商。

盈利模式：零售商業(yè)物業(yè)租賃收入 VS. 以地產(chǎn)銷售收入為主導(dǎo)

2008年到2010年，西蒙的收入總額分別為37.83億、37.75億和39.6億美元，基本保持在一個相對穩(wěn)定的水平上，2010年的狀況有所提高。
從收入來源看，西蒙的絕大部分收入來源于零售租戶的租賃收入。
具體來講，租金分為兩部分，一部分是基本的最低租金，第二部分是依據(jù)租戶的銷售額，在超過約定部分的基礎(chǔ)上提取的超額租金，或者說按比例的提成。以2010年為例，基本租金24.3億美金，超額租金為1.1億美金，兩者分別占總收入的61.39%和2.80%。

第二大比例的收入來源于租戶對西蒙一部分運營支出的分?jǐn)偦蛘甙幢葍斶�。這些由租戶償還的費用主要包括物業(yè)運營、不動產(chǎn)稅、維護(hù)和維修費用、廣告和促銷支出等。2010年租戶償還收入為10.8億，占總收入的27.38%。
我們比較了2008-2010年期間，西蒙在物業(yè)運營、不動產(chǎn)稅、維護(hù)和維修費用、廣告和促銷方面的成本支出與租戶償還的比例：
由此表可見，每年租戶分?jǐn)偤蛢斶�的這部分收入都高于實際支出額。這意味著西蒙在物業(yè)管理、不動產(chǎn)稅、維護(hù)、廣告促銷等方面實際上并不支出成本。
此外，西蒙商業(yè)管理公司的收入主要是管理費，管理費是基于其所管理物業(yè)的總收入來提取。排除公司內(nèi)部結(jié)算之后，這一部分收入比例很小。2010年物業(yè)管理費只有1.21億美元，占總收入的3.06%。
近三年，西蒙的營業(yè)成本分別為22.4億、23.68億和22.1億美元。其中2009年的營業(yè)成本大幅增加，主要是因為在金融危機(jī)期間，西蒙地產(chǎn)計提了1.97億美金的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金。
從營業(yè)成本上分析，占比例最大的成本是資產(chǎn)折舊和談銷，2010年達(dá)到9.8億美金，占總成本的44%。此外比例較大的還有物業(yè)稅和物業(yè)運營費用，分別占16%和19%。
從利潤方面看，西蒙在2009年金融危機(jī)期間盈利大幅下滑，2010年快速回升，達(dá)到6.1億美元，比2009年的2.83億美元翻了一番還多。
2009年，西蒙地產(chǎn)普通股的每股攤薄盈利為1.05美元，2010年增長到2.10美元。

這一顯著變化的主要因素包括兩個方面：2010年整體經(jīng)濟(jì)形勢改善和西蒙核心業(yè)務(wù)的基本面的改善；西蒙的資本運作和資產(chǎn)出售。

與2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間困難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相比，2010年，西蒙核心業(yè)務(wù)的基本面得到了重大改善。

地區(qū)性購物中心和Premium Outlets的每平方英尺可比銷售額（Comparable sales persquare foot）增長到494美元，比2009年增長9.3%。每平方英尺平均基本租金從2009年的38.47美元增長到2010年的38.87美元，增加了1.0%。

租賃利差保持了樂觀的增長，2010年的可出租面積的租金比2010年12月31日到期租約的租金每平方尺提高了大約1.15美金，提高比例約為3%。截止年底的總體出租率為94.2％，較2009年12月31日的93.4%增加80個基點。

2010年西蒙的收購擴(kuò)張和資產(chǎn)重組，主要包括對Prime的收購和SimonIvanhoe的出售。

2010年凈利潤的增長主要來自于資產(chǎn)重組和出售。資產(chǎn)交易帶來的凈收益為3.21億美元，折合攤薄每股收益越0.91美元。這部分資產(chǎn)交易收入主要來源于西蒙于2010年第三季度出售其在未合并實體Simon Ivanhoe中持有的資產(chǎn)及權(quán)益。

反觀萬達(dá)。

盡管萬達(dá)以中國商業(yè)地產(chǎn)旗艦的身份廣為人知，住宅地產(chǎn)銷售卻占據(jù)了萬達(dá)集團(tuán)銷售收入總額的半壁江山。

萬達(dá)集團(tuán)在2010年的總收入規(guī)模在770億左右。而根據(jù)CRIC發(fā)布的《2010年中國房地產(chǎn)企業(yè)住宅銷售TOP30排行榜報告》數(shù)據(jù)，萬達(dá)集團(tuán)以銷售面積278萬平方米、銷售金額369億元，排名第7位。萬達(dá)的住宅地產(chǎn)銷售額達(dá)到了整個萬達(dá)集團(tuán)銷售收入的接近50%，這也是萬達(dá)利潤的主要來源之一。

由于缺乏萬達(dá)集團(tuán)的公開年度財務(wù)數(shù)據(jù)，我們根據(jù)萬達(dá)2010年上半年的數(shù)據(jù)對萬達(dá)的盈利來源進(jìn)行粗略分析。
由此表可見，在萬達(dá)集團(tuán)的全部銷售收入中，來自于萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司的收入占據(jù)了整個總收入的82.45%。而這些收入主要是住宅、寫字樓、社區(qū)商業(yè)等出售物業(yè)的銷售收入。

而作為商業(yè)運營核心的商業(yè)管理公司，包括租金和物業(yè)管理費在內(nèi)的總收入只有7.34億，僅占總收入比例的2%。此外，萬達(dá)的幾大主要業(yè)務(wù)線，包括文化娛樂（院線、KTV、華夏時報）、酒店、百貨等，都僅占整個集團(tuán)收入的2%左右。另外有10%左右的其它收入。
3、商業(yè)模式：多類型零售商業(yè)物業(yè)的專業(yè)化物業(yè)運營VS.大型城市綜合體為主的相關(guān)多元化擴(kuò)張

在整個零售房地產(chǎn)業(yè)態(tài)中，西蒙專注于高品質(zhì)的零售物業(yè)項目。

盡管具體的業(yè)態(tài)從地區(qū)購物廣場、社區(qū)購物中心、Outlets直到Mills，包含多種樣式，本質(zhì)上，都屬于針對不同的市場和顧客群，結(jié)合業(yè)主和租戶的實際需要進(jìn)行組合的零售物業(yè)。

利用資本市場進(jìn)行并購擴(kuò)張和重組優(yōu)化

西蒙定期的評估和審查并購機(jī)會，并購的主要考量是目標(biāo)物業(yè)與西蒙持有的物業(yè)組合的匹配程度。如果西蒙認(rèn)為一項資本投資符合其風(fēng)險回報標(biāo)準(zhǔn)，他們就會通過并購擴(kuò)張和現(xiàn)代化改造來提高現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力和市場份額。針對人口和經(jīng)濟(jì)增長強勁的新市場，西蒙也選擇性的開發(fā)新的物業(yè)項目。

上世紀(jì) 90年代后，西蒙先后通過 5 次重組、收購、合并等一系列資本運作快速擴(kuò)大規(guī)模，確立起全美第一商業(yè)地產(chǎn)投資商和發(fā)展商的地位。其中標(biāo)志性的時間包括：1996年，西蒙與另一個家族地產(chǎn)商DeBartolo 合并，成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)運營商；2004 年并購 Chelsea 地產(chǎn)，在其資產(chǎn)組合中確立廠家直銷中心Outlets模式；2007年，收購 Mills公司獲取米爾斯品牌旗下的Mills業(yè)態(tài)大都會區(qū)購物中心，這其中就包括前文中介紹的，位于邁阿密的SawgrassMills。

在國外市場上，西蒙的主要策略包括兩個方面：一是與當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系；二是以當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行國際化投融資，以降低外匯風(fēng)險。

以品牌塑造為中心的市場營銷策略：讓每個人都喜歡購物廣場

西蒙整個商業(yè)模式的核心，是致力于將其物業(yè)打造成為零售商及其他商業(yè)企業(yè)首選的市場資源。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要在硬件上的投入和維護(hù)，更來自于在整個品牌方面的建設(shè)。

西蒙商業(yè)模式的核心是其獨一無二的“市場營銷策略”。西蒙的廣告不僅在消費者心目中刻畫“西蒙”這一品牌，同時積極推銷旗下的零售上品牌，強調(diào)消費者擁有更多選擇的欲望，而西蒙致力于滿足這一欲望。

西蒙注重對其同一商業(yè)品牌的推廣和宣傳，提出“讓每個人都喜歡購物廣場”。西蒙比較注重自身物業(yè)的品質(zhì)，有很多在美國消費者心目中的頂級購物場所都是西蒙旗下的物業(yè)。西蒙地產(chǎn)品牌在美國經(jīng)過多年塑造，已經(jīng)緊緊與高品質(zhì)服務(wù)和優(yōu)質(zhì)購物環(huán)境聯(lián)系起來，成為高端購物的代名詞。

西蒙與其他公司一起，以Malls的消費者為中心建立商業(yè)聯(lián)盟，這些合作包括：與Visa和美國銀行等合作建立商場支付系統(tǒng)，于可口可樂、梅西百貨、西爾斯等建立全國性的營銷聯(lián)盟以進(jìn)行整體的商業(yè)推廣、談判和品牌維護(hù)，在靜態(tài)和數(shù)字媒體上進(jìn)行有前瞻性的推廣，參與商業(yè)發(fā)展、贊助和公益活動等。

西蒙最早提出了綜合寫字樓、酒店和零售業(yè)，并提供休閑娛樂、大眾餐飲中心等娛樂場所的綜合性商業(yè)廣場，也就是我們國內(nèi)目前最火爆的“城市綜合體”。

以專業(yè)的物業(yè)管理提升物業(yè)盈利能力

西蒙通過提高物業(yè)及投資的盈利能力和運營，尋求在收入、運營資本（FFO）、以及現(xiàn)金流的持續(xù)增長。為此，西蒙采取一系列運營戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略主要包括四個方面：

1、重點關(guān)注收入增長的租戶和地區(qū)，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)來降低運營成本；

2、擴(kuò)大和重新優(yōu)化租戶，跟隨市場變化，及時調(diào)整現(xiàn)有的專營店位置及組合；

3、采用收購戰(zhàn)略，選擇性地收購優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)，調(diào)整資產(chǎn)組合；

4、出售非核心資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)剝離。

發(fā)展業(yè)務(wù)過程中，創(chuàng)建了Simon Brand Ventures（SBV），針對客戶和商業(yè)提供專門的業(yè)務(wù)服務(wù)，包括統(tǒng)一回收垃圾、清理過道等，這些特殊的服務(wù)使得商家充分體驗到Simon地產(chǎn)的附加價值，也為客戶提供了極大的便利，促進(jìn)了購物廣場的繁榮；同時，SBV 還提出多種方法如積分制等來獎勵顧客，培養(yǎng)顧客對購物中心和商家的品牌忠誠度。

其他的一些額外收入也促進(jìn)了西蒙的盈利增長，這些補充收入包括：從合作伙伴商業(yè)聯(lián)盟中獲取的收入（如代售銀行與付費卡）；為租戶和其他客戶提供物業(yè)經(jīng)營服務(wù)，包括廢物處理和公共設(shè)施服務(wù)、能源銷售等；出售或租賃毗鄰購物中心的土地，這些土地通常被稱為“outlots”或“outparcels”；業(yè)主現(xiàn)金存貸款和抵押貸款利息收入等。

物業(yè)資產(chǎn)的復(fù)雜所有結(jié)構(gòu)及其管理風(fēng)險

西蒙地產(chǎn)集團(tuán)旗下的零售物業(yè)中，有一些物業(yè)資產(chǎn)并非由西蒙公司完全所有，而是有第三方合作者部分所有或管理。這些物業(yè)的所有人，包括西蒙地產(chǎn)公司、西蒙地產(chǎn)的有限合伙人（LP）或運營合作伙伴、以及西蒙持有多數(shù)股權(quán)的合資公司等。

具體的合作方式，既包括合資公司，也包括有限合伙關(guān)系等，構(gòu)成非常復(fù)雜。

截至2010年12月31日，西蒙與第三方合伙人共同擁有權(quán)益的收益型物業(yè)共有175處。其中，19處物業(yè)包含在西蒙的合并報表中，而另外的156處物業(yè)采用權(quán)益法進(jìn)行會計核算，這156處物業(yè)被稱為合資物業(yè)。

具體而言，這156處合資物業(yè)又分為三種。其中大部分，包括92處物業(yè)，西蒙是作為普通合伙人或物業(yè)管理人，擁有較大的決定權(quán)，盡管如此，一些比較重大的決策，比如出售或者再融資，都需要得到其他所有者的同意。

    大約1/3的合資物業(yè)，共計55處，屬于西蒙的跨國合資企業(yè)。對這些物業(yè)，西蒙既不是普通合伙人，也不是物業(yè)管理者。其他的所有者在處置這些物業(yè)資產(chǎn)的“實質(zhì)性的控制和決定權(quán)”方面有很大的參與權(quán)。剩余的一些合資物業(yè)則主要由第三方持有和管理，西蒙在對這些物業(yè)的管理上決定權(quán)更小。
    這種狀況實際上也限制了西蒙的能力，可能影響到西蒙對這些物業(yè)進(jìn)行出售或者再融資方面決定的靈活性和自主性。2006年，西蒙、摩根士丹利房地產(chǎn)基金和深國投商置合作推進(jìn)的“印象城”（incity）系列購物中心，就屬于這種西蒙不處于主導(dǎo)地位的合資物業(yè)。這也可能是西蒙最終退出該合作計劃的原因之一。

萬達(dá)集團(tuán)的商業(yè)模式顯然與之存在重大區(qū)別。

截止2010年底，萬達(dá)擁有33個萬達(dá)廣場、15家五星級酒店、71個萬達(dá)影院、600塊電影銀幕、26家連鎖百貨店、30家量販KTV。以及大約20家在建或籌建的萬達(dá)廣場項目。

萬達(dá)的地產(chǎn)開發(fā)和銷售，其中包括住宅項目和可出售的商業(yè)地產(chǎn)項目，一直是萬達(dá)收入的主要構(gòu)成部分。住宅和商業(yè)物業(yè)（包括寫字樓和商鋪）銷售收入各占約40%的部分。

除去地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)之外，萬達(dá)還涉足商業(yè)物業(yè)管理、百貨零售業(yè)、文化影視娛樂、酒店及旅游等。萬達(dá)是一個標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)財團(tuán)化運作、相關(guān)多元化擴(kuò)展的綜合性企業(yè)。這一運作的核心，就是萬達(dá)經(jīng)歷了十年發(fā)展和完善的“萬達(dá)廣場”城市綜合體。

在萬達(dá)的商業(yè)模式中，有兩個關(guān)鍵點：

1、以住宅地產(chǎn)開發(fā)和銷售支持萬達(dá)廣場商業(yè)運營，而以萬達(dá)廣場的就業(yè)、稅收和形象效應(yīng)低價獲取核心地段的緊缺土地資源。

2、以可售物業(yè)的快速銷售回籠自持物業(yè)的投資，然后以自持物業(yè)抵押貸款快速推進(jìn)下一個萬達(dá)廣場項目的開發(fā)。

依托城市綜合體的這一商業(yè)戰(zhàn)略，使得萬達(dá)得以在近年來同時實現(xiàn)了“資金平衡”和“快速擴(kuò)張”。但是這一快速擴(kuò)張背后，可能也有一些問題。

例如，萬達(dá)一直有上市對接資本市場的計劃。

2004年，萬達(dá)試圖將第一代產(chǎn)品打包在香港發(fā)行REITs，這一計劃最終流產(chǎn)，重要原因之一是其物業(yè)租金回報率不理想。

2009年左右，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)開始籌劃A股上市。萬達(dá)董事長王健林在2011年兩會間隙向媒體透露證監(jiān)會已于2010年受理了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的上市申請，但在目前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策緊縮的情況下，地產(chǎn)板塊上市前景不明。

在此背景下，萬達(dá)可能已經(jīng)準(zhǔn)備著手將其旗下的其他業(yè)務(wù)單元先行上市。2011年2月24日，北京環(huán)保局網(wǎng)站披露了萬達(dá)電影院線股份有限公司的上市環(huán)保核查公示，這標(biāo)志著萬達(dá)院線IPO已進(jìn)入實質(zhì)階段。萬達(dá)院線目前占據(jù)了國內(nèi)電影市場大約16%的票房份額。

在萬達(dá)近年來一系列上市相關(guān)的融資和籌備工作背后，至少有三個問題值得我們關(guān)注：

（1）在萬達(dá)快速擴(kuò)展的背景下，由于商業(yè)物業(yè)的高投入性質(zhì)，萬達(dá)的現(xiàn)金流狀況可能并未有根本性的改善。

（2）萬達(dá)廣場快速擴(kuò)張的背后，是相應(yīng)的零售、百貨、餐飲、娛樂業(yè)不能跟上萬達(dá)的擴(kuò)張速度。目前國內(nèi)的零售業(yè)企業(yè)發(fā)展尚不完善，缺乏像美國的梅西、西爾斯、JCPenney、Kohl s、Gregg &Dick等各種檔次和規(guī)模的連鎖百貨，品牌直營專賣店和折扣店的發(fā)展也還有差距。萬達(dá)從華納手中接受院線組建萬達(dá)影院，自建萬千百貨都是對這一狀況的反映。

（3）萬達(dá)廣場的租金回報率目前并不高，主要的原因可能在兩個方面，第一，萬達(dá)為了盡快吸引人氣，對沃爾瑪?shù)戎髁Φ瓴扇≌劭圩饨鹕踔亮阕饨�，主力店的租金回報率很低。第二，商業(yè)步行街區(qū)的租戶租金較高，但是為了快速擴(kuò)張，大量面向本地餐飲娛樂業(yè)等招商，這一規(guī)模的店鋪品質(zhì)和定位不足。

簡而言之，可以認(rèn)為，西蒙是一個以專業(yè)化的商業(yè)物業(yè)管理為核心的商業(yè)管理公司，而萬達(dá)的核心則是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司。

總結(jié)如下：

   中美兩國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和城市化發(fā)展階段的不同，直接導(dǎo)致了西蒙和萬達(dá)在商業(yè)模式上的本質(zhì)區(qū)別。萬達(dá)和西蒙發(fā)展模式的再分析和區(qū)別，實際上引出了一個更大的問題：中美兩國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的商業(yè)模式可能更多的分別體現(xiàn)了專業(yè)化和多元化的思路和方向。進(jìn)一步而言，中國的城市化道路，與美國相比，可能會越來越表現(xiàn)出顯著地差異。

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